近年来，国有资本已成为私募股权投资市场的关键力量。为推动国有资本成为服务产业发展的长期资本、耐心资本、战略资本，上海再出大招。
近日，上海市国资委出台《关于进一步推动市国资委监管企业私募股权投资基金高质量发展的指导意见》（简称《指导意见》），从强导向、提能力、优机制3方面形成16条工作举措，在核心导向、投资能力、管理机制等多环节均有突破。其中，管理费支付差异化、倡导国资领投、定价随行就市、投决机制优化等多项举措在国内省市级国资监管文件中属首次明确提出。
4月7日，上海市国资委就《指导意见》进行了权威解读。《指导意见》与前期出台的《市国资委监管企业私募股权投资基金业务管理办法》（简称《基金管理办法》）、《市国资委监管企业私募股权投资基金考核评价及尽职免责试行办法》（简称《考核评价和尽职免责办法》）形成相互支撑、有机衔接的“三位一体”服务基金高质量发展的监管制度体系。
接下来，围绕上海市“2+3+6+6”现代化产业体系布局要求，上海市国资委将围绕各区主导产业深化市区协同，打造定位清晰、功能互补的基金集群，引导社会资本合作建立服务企业全生命周期发展的接力协同机制。一是鼓励发起设立创业投资基金，着力投早、投小、投长期、投硬科技。二是加大私募股权二级市场基金（S基金）、并购基金等组建力度，完善基金矩阵。三是支持龙头企业通过设立企业风险投资基金（CVC基金）方式布局孵化科创项目。
市场化成突破力度最大的主线
《指导意见》紧扣私募股权投资基金行业特点，明确核心发展导向：
一、市场化。遵循基金长周期、高风险、人合性的行业特点属性，推动募投管退各环节与市场通行规则相衔接；
二、法治化。厘清基金出资人、管理人、监管方的权责边界，推动各主体依法行权、权责统一；
三、专业化。培育招引专业化管理团队，提升国资基金领投定价能力，提高基金全生命周期运作水平。
其中，紧扣“投早、投小、投硬科技”战略导向，《指导意见》从管理人招引、定价能力、激励约束、考核评价四方面着力，推动国有资本更好发挥引导带动作用。
上海市国资委相关人士表示，私募股权投资基金本质上是通过专业管理权与资本所有权相分离的治理结构设计，形成的市场化金融产品。《指导意见》坚守产品初心，遵循内在逻辑，进一步强化市场化、法治化、专业化导向，是基金制度的应有之义，也是贯穿始终的政策主线。
投中嘉川认为，“16条”指向的其实是同一件事：让国资机构能够用市场化的方式建立生态、配置资本、留住人才、发展产业，而市场化是篇幅最重、突破力度最大的主线。其中明确，遵循私募股权投资基金长周期、高风险、人合性的行业特点，健全市场化激励约束机制，推动国资基金募投管退各环节与市场通行规则相衔接。“这意味着，对国资基金的监管，不能再简单套用传统国资监管的思维与方式，而是应该尊重私募股权投资基金的行业发展规律，制定能够与一级市场通行规则相适应的运作方式。”
在其看来，《指导意见》第六条、第十二条、第十三条，逐一拆除了制约市场化运作的制度壁垒。
其中，第六条在招引优秀基金管理人方面释放了灵活性：允许对优秀管理人按认缴规模支付管理费，前提是须匹配投资进度管控。
“这一调整释放了重要信号：上海国资愿意用市场通行规则与优质GP打交道。在当下募资分化加剧的环境中，此举一方面缓解了初创期或种子期基金优秀管理人的生存压力；另一方面，帮助上海国资在与优质管理人的合作竞争中取得更多主动权。”投中嘉川表示。
退出方面，上海市国资委相关人士分析说，市场上基金份额转让交易价格由于流动性折扣往往低于账面价值，而现有估值模型无法充分体现流动性折扣要求，市场也无一定数量的公开交易数据支撑，导致国资LP难以决策折价交易，主动退出渠道受限。针对当前国资基金在退出过程中存在的难点，《指导意见》提出以下举措：
一是共建私募基金S市场，完善S市场生态体系。《指导意见》提出，推动上海股交中心依托证监会许可的区域性基金份额转让交易平台定位，优化完善基金份额估值系统，定期发布S基金交易数据，提升价格发现、合规保障、交易撮合与生态共建等功能，增强估值科学性和公信力，培育壮大S份额转让交易市场。
二是优化估值调价机制，提升份额转让决策效率。《指导意见》明确，监管企业转让基金份额、公司制基金转让已投企业股权时，可依据第三方机构基于项目情况、可比市场案例、资产流动性等因素出具的估值报告，合理确定调价幅度，维护国资权益，提升退出效率。后续，监管企业在批准国有基金份额转让方案时，可同步批准后续在未征集到意向受让方情形下允许阶梯调价的幅度和下限，提升交易效率。
跟投和超额收益分成是市场化基金普遍施行的激励约束机制。为了进一步与市场化基金接轨，《指导意见》第十三条则提出优化激励约束机制。鼓励基金实施跟投机制，支持基金管理团队通过持有员工跟投平台（SLP）份额或GP份额获得跟投收益和超额收益分成，以激发团队积极性，实现责权利统一。
投中嘉川研究显示，根据公司近期组织的国资调研及闭门研讨，大部分国资平台普遍未建立市场化激励机制，尤其在跟投和Carry分配等机制探索上仍较为有限。正如《指导意见》所指出的，私募股权投资天然具备“长周期、高风险、人合性”的特征，对市场化机构如此，对国资机构亦然。股权投资本质上是“人的生意”，只有建立风险与收益相匹配的激励机制，才能吸引和留住真正具备市场化能力的投资人才，进而打造出有竞争力的国资基金。此次在监管文件中明确国资基金的跟投收益与超额收益分成，为制度落地提供了顶层设计依据，也在一定程度上破解了过去无制度可依或有制度难执行的困境。
加大S基金、并购基金等组建力度
围绕基金核心运作环节，《指导意见》推出针对性举措，破解堵点、优化流程：
（一）完善基金布局。加强各类资本联动，围绕各区主导产业深化市区协同，打造定位清晰、功能互补的基金集群。鼓励监管企业发起设立创业投资基金，着力投早、投小、投长期、投硬科技。鼓励龙头企业设立企业风险投资基金（CVC基金），围绕创新链布局孵化科创项目。
（二）提升领投能力。监管企业可依程序对优秀基金管理人差异化设定国资出资比例、门槛收益率、管理费计提基数等条件，重点投向种子期、初创期科技型企业的基金可进一步放宽。鼓励国资基金采用适配科技企业不同成长阶段的科学估值方法，切实提升早期科创领域的领投定价能力。
（三）科学优化流程。简化基金设立和募资流程，要求监管企业明确各级企业发起设立或参与投资基金的决策权限。投资募集期内的基金，符合条件的可免于国有资产评估。国资LP可采取委派投决会观察员或顾问委员会委员等方式保障知情权、监督权，确需提名投决会委员的优选专业人员并支持其独立履职，同时鼓励引入行业专家参与投决，提升投决专业性。
（四）强化投后赋能。建设市级层面的投后赋能协同机制，推进信息互通共享和政策精准供给，鼓励具备条件的监管企业组建面向市场的专业投后赋能机构，重点打造“投资+融资、产业+生态、技术+转化、人才+保障、信息+转让”综合服务。
（五）畅通退出渠道。鼓励监管企业加大S基金、并购基金等组建力度。培育基金份额转让市场，定期发布S基金交易数据，提升价格发现、合规保障、资源撮合与生态共建等功能。鼓励监管企业依据第三方估值报告，基于底层项目情况、可比市场案例、资产流动性等因素，合理确定调价幅度。
科学授权放权
打造分层分类的基金监管体系
上海市国资委相关人士表示，为进一步提升市场化运作效能，《指导意见》在《基金管理办法》基础上进行了完善和补充，聚焦基金设立、资产评估、投资决策等基金运营全流程，科学授权放权，构建完善分层分类的基金监管体系。
例如，在简化基金设立和募资流程方面，《基金管理办法》规定，监管企业发起设立或参与投资基金应在集团审议通过后向市国资委进行事前备案或报告。《指导意见》针对监管企业发起设立基金但不出资的特殊情形，明确了实施后备案的要求，由各监管企业负责统筹管理。
《基金管理办法》要求监管企业应充分发挥基金资本放大作用，根据不同类型的基金设定了原则上的认缴比例上限。《指导意见》结合调研情况，对监管企业在主业范围内发起设立单一标的专项基金，明确可放宽认缴出资比例，并支持监管企业适当简化内部设立程序。
《基金管理办法》要求将发起设立或参与投资基金、基金管理人纳入集团“三重一大”范围。《指导意见》按照分层分类监管基本原则，强调监管企业应明确各层级企业发起设立或参与投资基金的决策权限，科学授权放权，规范操作流程。
在优化资产评估要求方面，《基金管理办法》要求投资已过募集期基金或募集期结束后持有份额的基金发生非同比例增减资等经济行为，应当履行决策及评估管理程序。调研发现，部分企业对上述条款除外情形，有从严执行评估流程的情况。《指导意见》对此进行了细化规定，明确以下行为可免于国有资产评估，直接通过基金合伙协议或章程约定确定价格：一是监管企业投资募集期内基金或持有份额的募集期内基金发生非同比例增减资的（除扩募外）；二是募集期结束后，因基金其他合伙人不履行出资义务导致监管企业基金份额持有比例被动增加的（如不涉及现金或非货币资产分配）。
“调研发现，市场上国资LP存在一定‘GP化’趋势，通过争取提名投决会委员方式保障自身权益，且表决绝大部分采取‘机构票’模式，一定程度上影响了投决效率。”上述人士说，为此，《指导意见》提出，监管企业可采取委派投决会观察员或顾问委员会委员等方式保障知情权、监督权；对确需提名投决会委员的，应提名具备履职能力、有助于提升投决水平的人员，并支持其在授权范围内独立发表投资决策意见（即“个人票”）。同时，进一步鼓励国资基金根据需要引入一定比例的行业专家担任投决会委员，提升投决专业性。
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